美國及香港SPAC市場(chǎng)2024年回顧與2025年展望（下）

　　作者：“亞洲SPAC教父”、諾圻資本主席王干文

　　筆者在上期專欄中回顧了2024年美國SPAC市場(chǎng)，本期將就美國SPAC市場(chǎng)2025年展望與香港SPAC市場(chǎng)2024年回顧及2025年寄語展開分享。

　　美國SPAC市場(chǎng)2025年展望

　　01 SPAC 市場(chǎng)將進(jìn)入一個(gè)新階段

　　近年來美國SPAC市場(chǎng)可謂是跌宕起伏，先是量化寬松背景下形形色色的發(fā)起人和資金瘋狂涌入，SPAC市場(chǎng)呈井噴之勢(shì)，但隨后市場(chǎng)又急轉(zhuǎn)直下，亂象叢生下美國證監(jiān)會(huì)及交易所收緊了SPAC的監(jiān)管，疊加加息縮表，SPAC IPO數(shù)量直線下降，2023年始至2024年5月SPAC IPO數(shù)量總共才40宗，直至2024年下半年連續(xù)發(fā)起人回歸SPAC IPO數(shù)量才顯著回升。美國SPAC市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)由亂到治，由瘋狂到低迷再回歸理智的過程。與此相對(duì)應(yīng)，當(dāng)前存量美國SPAC也呈現(xiàn)較為清晰的新老劃分之勢(shì)，196家存量美國SPAC中，存續(xù)期限在30個(gè)月以上的有102家，存續(xù)期限在12個(gè)月以下的有57家，中間層的數(shù)量并不多。2025年，伴隨2021年發(fā)起的“老齡”SPAC進(jìn)一步出清，美國SPAC市場(chǎng)將逐漸進(jìn)入一個(gè)基于發(fā)起條款/安排有所變化的新SPAC及連續(xù)發(fā)起人為主導(dǎo)的新發(fā)展階段。

　　02 SPAC IPO市場(chǎng)預(yù)計(jì)將延續(xù)2024年下半年的升勢(shì)

　　2025年，較此前更低的發(fā)起成本、更優(yōu)的發(fā)行條款/安排預(yù)計(jì)仍將持續(xù)吸引SPAC發(fā)起人進(jìn)場(chǎng)參與美國SPAC的發(fā)起。如美聯(lián)儲(chǔ)邁入新一輪降息通道，資金面整體更為寬松，則美國SPAC IPO市場(chǎng)的活躍度還將進(jìn)一步提升。透過新一屆美國政府相關(guān)關(guān)鍵組成人員的背景觀察，市場(chǎng)亦普遍對(duì)2025年美國SPAC市場(chǎng)的預(yù)期表現(xiàn)趨于樂觀。眾所周知，新任總統(tǒng)特朗普名下的Trump Media & Technology Group Corp.此前于2024年3月通過De-SPAC實(shí)現(xiàn)在納斯達(dá)克上市（Nasdaq： DJT），特朗普本身是SPAC的受益者。新任商務(wù)部長盧特尼克（Howard Lutnick）此前是Cantor Fitzgerald的主席，Cantor Fitzgerald既是美國最知名的SPAC承銷商之一，也是領(lǐng)先的SPAC連續(xù)發(fā)起人。新任美國證監(jiān)會(huì)主席阿特金斯（Paul Atkins）則是加密貨幣的支持者。

　　03 小型IPO規(guī)則調(diào)整料將促使部分企業(yè)改道De-SPAC上市

　　2024年12月30日，納斯達(dá)克發(fā)布了一項(xiàng)針對(duì)小型IPO的規(guī)則修訂提議（“修訂提議”）。修訂提議要求，擬在納斯達(dá)克全球市場(chǎng)（Global Market）、資本市場(chǎng)（Capital Market）上市的公司需按發(fā)行募資所得來計(jì)算適用的“非限制公眾股份最低市值（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares，“MVUPHS”）”，不再將轉(zhuǎn)售股東或原有股東持有的任何股份計(jì)入公眾流通股。當(dāng)前納斯達(dá)克全球市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之上市測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)下，非盈利測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)的MVUPHS要求均在1，500萬美元之上。這對(duì)非采取盈利測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)、未盈利的中小型企業(yè)于納斯達(dá)克的IPO募資額提出了更高要求。修訂提議尚待美國證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步批準(zhǔn)。此前紐約證券交易所亦要求，從2024年9月起，IPO募資額不低于1，000萬美元。

　　從過去兩年美國傳統(tǒng)IPO情況來看，相當(dāng)一部分是小型IPO，尤其是中概股IPO，募資額低于1，000萬美元的占比接近80%（如適用1，500萬美元的要求則比例更高）。上述規(guī)則調(diào)整下，基于募資方面的壓力，未來部分未盈利的中小型企業(yè)，例如，未商業(yè)化的生物科技企業(yè)，可能將選擇改道通過De-SPAC方式上市。

　　香港SPAC市場(chǎng)2024年回顧及2025年寄語

　　01 除首宗De-SPAC誕生外幾無亮點(diǎn)

　　2024年10月底，5家已上市香港SPAC之一，由香港金管局前總裁陳德霖博士參與發(fā)起的匯德收購與東南亞領(lǐng)先數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)數(shù)字解決方案平臺(tái)Synagistics Pte. Ltd.完成業(yè)務(wù)合并，合并后繼承公司更名為獅騰控股有限公司于香港聯(lián)交所新上市（2562.HK），香港首宗De-SPAC由此誕生。

　　除此之外，2024年香港SPAC市場(chǎng)幾乎沒有可令人興奮的亮點(diǎn)。其他4家已上市香港SPAC目前均尚未完成De-SPAC（值得一提的是，Aquila之目標(biāo)公司找鋼網(wǎng)于2025年1月10日通過了中國證監(jiān)會(huì)的境外上市備案），于此之中，Vision Deal與Interra更是處于停牌中，前者與趣丸集團(tuán)業(yè)務(wù)合并失敗，正在向香港聯(lián)交所上市委員會(huì)申請(qǐng)復(fù)核，以維持其上市地位，后者未能在上市后的24個(gè)月內(nèi)推出De-SPAC交易，于申請(qǐng)延期時(shí)因投資者大量贖回而導(dǎo)致公眾持股量不足，繼而股票暫停買賣，香港聯(lián)交所至今尚未同意其可豁免遵守有關(guān)公眾持股量的規(guī)定以及批準(zhǔn)其延期。更為令人擔(dān)憂的是，2024年依然未有新增香港SPAC上市及遞表，目前依然總共只有14家香港SPAC遞表，5家上市，像在2022年底畫上了休止符，已然好似失去了繁衍能力瀕臨滅絕的種群。

　　02 重中之重，PIPE投資門檻過高且需前置落實(shí)是關(guān)鍵問題

　　2024年8月，香港證監(jiān)會(huì)與聯(lián)交所發(fā)布了特專科技公司及特殊目的收購公司并購交易規(guī)定作短期修改的聯(lián)合公告（“聯(lián)合公告”），其中涉及后者的主要是修訂PIPE投資的規(guī)定。筆者此前曾專門就此撰寫專欄文章進(jìn)行解讀，直言聯(lián)合公告并未實(shí)質(zhì)降低“資深投資者”的認(rèn)定資格標(biāo)準(zhǔn)，而5億港元的孰低者選項(xiàng)仍然是一個(gè)非常高的門檻。近兩年香港IPO市場(chǎng)較為低迷之時(shí)，IPO項(xiàng)目常常要自帶基石投資者，很多IPO項(xiàng)目因?yàn)檎也坏交�石投資者而不得不推遲IPO的步伐。對(duì)標(biāo)來看，可想而知找3家管理規(guī)模在80億港元以上的資產(chǎn)管理公司、基金或與之相當(dāng)?shù)馁Y深投資者認(rèn)購50%以上的PIPE份額有多么不容易（即便是對(duì)應(yīng)5億港元的的孰低者選項(xiàng)）。在上述高企的前置PIPE投資門檻下，已公布De-SPAC交易的4家已上市香港SPAC，Aquila和Vision Deal公布De-SPAC交易的時(shí)間距其上市時(shí)間接近一年半，匯德收購和TechStar則更長，接近兩年。PIPE投資門檻過高且需前置落實(shí)已經(jīng)嚴(yán)重阻礙了香港SPAC市場(chǎng)的發(fā)展。

　　03 優(yōu)化香港IPO申請(qǐng)審批背景下香港SPAC市場(chǎng)何去何從

　　2024年10月，香港證監(jiān)會(huì)及聯(lián)交所發(fā)布聯(lián)合聲明（“聯(lián)合公告”），提出將優(yōu)化香港新上市申請(qǐng)審批時(shí)間流程表。聯(lián)合公告將香港新上市申請(qǐng)大致分為完全符合規(guī)定的申請(qǐng)、合資格A股公司以及需時(shí)較長的申請(qǐng)三大類別。完全符合規(guī)定的申請(qǐng)類別，香港證監(jiān)會(huì)及聯(lián)交所致力于發(fā)出最多兩輪監(jiān)管意見，于40個(gè)工作日內(nèi)完成監(jiān)管評(píng)估，以及最終在6個(gè)月內(nèi)完成新上市申請(qǐng)。若合資格A股上市公司提交完全符合規(guī)定的申請(qǐng)，審批流程還會(huì)進(jìn)一步加快。

　　優(yōu)化后的香港IPO申請(qǐng)審批流程與上述香港SPAC公布De-SPAC交易的時(shí)間形成鮮明的對(duì)比。筆者由衷希望，香港SPAC上市規(guī)則亦能進(jìn)行一次類似的優(yōu)化，真正發(fā)揮SPAC的內(nèi)在優(yōu)勢(shì)，從而重新煥發(fā)香港SPAC市場(chǎng)的活力。

　　關(guān)于諾圻資本

　　諾圻資本致力于SPAC發(fā)起和上市、DeSPAC服務(wù)，同時(shí)提供上市相關(guān)的各項(xiàng)服務(wù)、企業(yè)戰(zhàn)略及運(yùn)營咨詢服務(wù)，為中型市場(chǎng)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。